Vonovia Aktie: Vergesellschaftungs-Albtraum!

Berliner Pläne verändern die Bewertungsgrundlage

Für Vonovia-Anleger steht jetzt die Werthaltigkeit des Berliner Bestands im Mittelpunkt. Entscheidend dürfte sein, ob eine mögliche Vergesellschaftung erhebliche Vermögensverluste verursachen würde.

Morgan Stanley hat die Aktie heute von „Equal-Weight“ auf „Underweight“ herabgestuft und das Kursziel von 25 auf 14 Euro gesenkt. Damit verschiebt sich die Anlageentscheidung: Ein Abschlag zum Nettovermögenswert allein ist noch kein ausreichendes Argument für eine Erholung.

Anlass sind die Vergesellschaftungspläne von Linken, Grünen und SPD für den Fall einer gemeinsamen Regierungsbildung in Berlin. Vonovia hält diese in der vorgesehenen Form für verfassungswidrig. Eine Umsetzung ist damit weder beschlossen noch vollzogen. Für Anleger zählt allerdings schon die Unsicherheit darüber, welcher Wert des Immobilienbestands langfristig bei den Aktionären verbleiben könnte.

Morgan Stanley erwartet eine möglicherweise bis zu zwei Jahre anhaltende Unsicherheit. Steigende Marktzinsen erschweren die Bewertung zusätzlich. Wer auf eine Erholung setzt, muss deshalb politische Risiken und Zinsbelastung gemeinsam berücksichtigen.

Die Entschädigung entscheidet über mögliche Vermögensverluste

Die Berliner Pläne könnten rund 160.000 Wohnungen betreffen. Als Obergrenze für Entschädigungen stehen 16 Milliarden Euro im Raum. Das sind Eckpunkte eines politischen Vorhabens, keine verbindlich festgelegten Bedingungen für eine bereits beschlossene Übertragung.

Für Vonovia wäre nicht allein die Zahl betroffener Wohnungen ausschlaggebend. Entscheidend wäre das Verhältnis zwischen dem wirtschaftlichen Wert abgegebener Bestände und der tatsächlich gezahlten Entschädigung. Die genannte Gesamtsumme erlaubt noch keine belastbare Aussage über einen möglichen Verlust des Konzerns. Sie ist insbesondere keine Vonovia zugesagte Zahlung.

Nach den vorgesehenen Regeln könnten Unternehmen ab mindestens 10.000 Berliner Wohnungen erfasst werden. Ein Grundbestand soll ihnen verbleiben; Neubauten seit Anfang 2021 und Genossenschaften sollen ausgenommen sein. Ein Gesetz ist frühestens für Mitte 2028 geplant.

Diese Abgrenzungen sind für die Bewertung wesentlich. Eine pauschale Gleichsetzung des gesamten Berliner Bestands mit einem möglichen Vermögensverlust würde den vorgesehenen Ausnahmen nicht gerecht. Umgekehrt beseitigen die Ausnahmen das Entschädigungsrisiko nicht.

Rechtliche Grenzen könnten eine Erholung ermöglichen

Ein günstiger Verlauf setzte voraus, dass die politischen Pläne scheitern, wesentlich verändert werden oder keinen erheblichen Wertverlust für Vonovia auslösen. Die verfassungsrechtliche Position des Unternehmens wäre dabei relevant. Vonovia dürfte bei einer Umsetzung klagen. Eine solche Klage wäre jedoch noch kein Beleg dafür, dass das Vorhaben gerichtlich gestoppt würde.

Im optimistischen Szenario von Morgan Stanley bleiben die Immobilienrenditen stabil. Die Analysten unterstellen dann einen Abschlag zum Nettovermögenswert von 30 Prozent und sehen einen möglichen Aktienwert von 33 Euro.

Das ist eine bedingte Bewertung, kein gesichertes Erholungspotenzial. Sie zeigt aber, wie stark die Einschätzung davon abhängt, ob der Immobilienwert erhalten bleibt und der politische Risikoabschlag zurückgehen kann. Eine Stabilisierung der Zinsen würde diesen Verlauf unterstützen; weiter steigende Marktzinsen würden ihn erschweren.

JPMorgan bleibt mit „Overweight“ und einem Kursziel von 26 Euro deutlich zuversichtlicher. Die unterschiedlichen Urteile machen vor allem eines sichtbar: Die Bewertung hängt derzeit stark von Annahmen über Risiken ab, deren endgültige Ausgestaltung noch offen ist.

Teilweise Entschädigung wäre ein substanzielles Risiko

Im negativen Szenario könnte eine weitreichende Vergesellschaftung mit nur teilweiser Entschädigung den den Aktionären zurechenbaren Vermögenswert erheblich mindern. Dann wäre ein hoher Abschlag zum heutigen Nettovermögenswert nicht automatisch eine günstige Bewertung. Er könnte vielmehr einen erwarteten Verlust vorwegnehmen.

Morgan Stanley legt seinem Kursziel einen Abschlag von 70 Prozent auf den geschätzten Nettovermögenswert 2027 zugrunde. Das theoretische Negativszenario reicht bis zu einem Aktienwert von 1 Euro.

Analyst Bart Gysens grenzt diese Rechnung ausdrücklich von einer Insolvenz- oder Restrukturierungsprognose ab. Diese Unterscheidung ist wichtig: Das Szenario beschreibt extreme Annahmen zu möglichen Vermögensverlusten und keine Vorhersage eines unmittelbar bevorstehenden Zusammenbruchs.

Zusätzlichen Druck erzeugen steigende Marktzinsen und ein schwacher Transaktionsmarkt für Wohnimmobilien. Morgan Stanley sieht auch das Risiko einer geringeren Kapitalverfügbarkeit für deutsche Wohnimmobilien. Damit könnte die politische Unsicherheit über unmittelbar betroffene Bestände hinaus wirken.

Parteientscheidung und Quartalszahlen liefern nächste Prüfsteine

Solange die Vergesellschaftung politisch offenbleibt und keine konkreten Entschädigungsregeln feststehen, bleibt eine Erholung vor allem ein Szenario. Gewinnen dagegen weitreichende Eingriffe mit begrenzter Entschädigung an Verbindlichkeit, müsste die Bewertung mögliche Vermögensverluste stärker berücksichtigen. Stabilisieren sich zugleich die Zinsen, würde zumindest eine zusätzliche Belastung nachlassen.

Der nächste politische Termin ist der 31. Oktober. Dann soll die Linke über Koalitionsverhandlungen entscheiden. Vonovia legt am 4. November Quartalszahlen vor.

Beide Termine beantworten unterschiedliche Fragen. Die Parteientscheidung könnte den politischen Weg präzisieren, wäre aber noch kein Vergesellschaftungsbeschluss. Die Quartalszahlen bieten den nächsten Anlass, Vonovias wirtschaftliche Entwicklung neben dem politischen Risiko zu beurteilen. Für Anleger kommt es darauf an, diese Ebenen getrennt zu prüfen: operative Entwicklung einerseits, möglicher Eingriff in den Vermögenswert andererseits.