Der Auftragsschub allein reicht noch nicht
Für Nel ASA hängt die nächste operative Verbesserung daran, ob das wachsende PEM-Auftragsbuch tatsächlich höhere Erlöse bringt. Die gestern veröffentlichten Quartalszahlen zeigen einen deutlichen Gegensatz: Neue Bestellungen schaffen Perspektiven, während Umsatz und Ergebnis unter Druck stehen. Anleger müssen deshalb zwischen einer möglichen Geschäftserholung und deren bislang fehlendem Niederschlag in der Gewinnrechnung unterscheiden.
Im dritten Quartal 2026 sanken die Erlöse aus Kundenverträgen auf 112 Mio. NOK. Der Rückgang gegenüber dem Vorjahresquartal betrug 63 %. Damit bleibt die laufende Geschäftsentwicklung der entscheidende Belastungsfaktor.
Die Enttäuschung betrifft nicht nur den Vorjahresvergleich. Auch der Analystenkonsens von 202,2 Mio. NOK wurde verfehlt. Der Nettoverlust erreichte 141 Mio. NOK nach 85 Mio. NOK im Vorjahresquartal.
Für eine belastbarere Erholung müsste Nel somit mehr zeigen als einzelne Großaufträge oder neue Kooperationsideen. Entscheidend wäre eine Umsatzentwicklung, die den Abstand zwischen Bestellungen und laufendem Geschäft verringert. Genau daran sollte sich die Bewertung der nächsten operativen Fortschritte orientieren.
Der PEM-Umsatz wird zum Prüfstein
Die zentrale Kennzahl für den weiteren Verlauf ist der PEM-Umsatz. Dieses Geschäft wächst bereits, während die Erlöse aus alkalischen Elektrolyseuren eingebrochen sind. Damit hängt die Aussicht auf eine operative Stabilisierung wesentlich daran, ob PEM seine positive Entwicklung fortsetzen kann.
Der PEM-Umsatz stieg gegenüber dem Vorjahr um 65 % auf 89 Mio. NOK. Zugleich erreichte der Auftragseingang dieses Bereichs 245 Mio. NOK.
Das schafft eine Grundlage für weiteres Geschäft, belegt aber noch keine entsprechende Umsatzentwicklung in kommenden Quartalen. Anleger sollten Bestellungen deshalb nicht wie bereits realisierte Erlöse behandeln. Ein wachsender Auftragsbestand und ein rückläufiger Gesamtumsatz können gleichzeitig bestehen – genau diese Konstellation prägt derzeit Nel.
Im PEM-Bereich lagen die Bestellungen bei 97 % des gesamten Auftragseingangs von 253 Mio. NOK. Der alkalische Bereich steuerte lediglich 8 Mio. NOK bei.
Die mögliche Erholung verteilt sich damit bislang nicht gleichmäßig auf beide Bereiche. PEM müsste einen wesentlichen Teil der operativen Verbesserung tragen.
Wachsende PEM-Erlöse könnten die Perspektive verändern
Das positive Szenario setzt bei der bereits sichtbaren Nachfrage an. Gelingt es Nel, die PEM-Bestellungen schrittweise in Erlöse zu überführen, könnte sich der Blick von der aktuellen Umsatzschwäche auf eine breitere Geschäftsbasis verlagern. Dafür wäre zunächst keine Erholung beider Bereiche gleichzeitig nötig. PEM müsste allerdings ausreichend Dynamik entwickeln, um die Schwäche im alkalischen Geschäft abzufedern.
Der PEM-Auftragsbestand stieg gegenüber dem Vorquartal um 126 Mio. NOK auf 1.116 Mio. NOK. Der gesamte Auftragsbestand belief sich auf 1.314 Mio. NOK.
Diese Bestellungen stützen die Perspektive, sind aber kein Beleg für kurzfristige Profitabilität. Ein überzeugenderer Fortschritt wäre erreicht, wenn steigende PEM-Erlöse auch mit einer Verbesserung des Ergebnisses einhergingen.
Zusätzliche Möglichkeiten eröffnet die Zusammenarbeit mit Rheinmetall. Die am Dienstag unterzeichnete unverbindliche Absichtserklärung betrifft die Prüfung dezentraler synthetischer Kraftstoffproduktion für Verteidigung und kritische Infrastruktur. Daraus könnten sich Pilotprojekte entwickeln. Einen Bauauftrag oder einen vereinbarten Zeitplan gibt es jedoch nicht.
Die Umsatzlücke kann den Verlustdruck verlängern
Das negative Szenario ist ebenso konkret: Die PEM-Nachfrage bleibt zwar vorhanden, ihre Umsetzung in Umsatz reicht aber nicht aus, um den Einbruch im alkalischen Geschäft auszugleichen. Dann würde das größere Auftragsbuch die laufende Ertragsschwäche zunächst nicht beheben.
Das EBITDA lag im dritten Quartal 2026 bei minus 93 Mio. NOK. Zum Quartalsende verfügte Nel über einen Kassenbestand von 1.078 Mio. NOK.
Aus diesem Liquiditätsstand allein lässt sich keine Dauer der finanziellen Absicherung ableiten. Für Anleger bleibt deshalb wichtig, ob sich die Verluste mit einer Umsatzbelebung tatsächlich verringern. Mehr Geschäft ohne bessere Ergebnisentwicklung würde die zentrale Schwachstelle nicht beseitigen.
Auch die Rheinmetall-Vereinbarung löst dieses Problem vorerst nicht. Geprüft werden technische und kommerzielle Machbarkeit sowie mögliche Pilotprojekte. Wer daraus bereits gesicherte Erlöse ableitet, würde einen offenen Prüfprozess mit einem verbindlichen Auftrag verwechseln.
Verbindliche Fortschritte müssten die Perspektive bestätigen
Solange das PEM-Geschäft wächst und Bestellungen in zusätzliche Erlöse übergehen, bleibt eine operative Stabilisierung ein plausibles Szenario. Bleibt diese Umsetzung hinter den Erwartungen zurück, dürfte der schwache Gesamtumsatz die Beurteilung weiter bestimmen. Ein hoher Auftragsbestand allein wäre dann kein ausreichendes Gegengewicht.
Der nächste operative Prüfstein ist eine erkennbare Verbesserung der Umsatz- und Ergebnisentwicklung. Bei der Zusammenarbeit mit Rheinmetall wäre ein möglicher Katalysator eine Konkretisierung der Machbarkeitsprüfung oder eines Pilotprojekts. Beides ist bislang offen und sollte nicht vorweggenommen werden.
Für die Anlegerentscheidung zählt damit weniger die Zahl möglicher Anwendungen als die Verbindlichkeit der Fortschritte. Höhere PEM-Erlöse und geringere Verluste würden die Erholungsthese stärken. Weitere Absichtserklärungen ohne entsprechende operative Verbesserung würden sie dagegen nicht bestätigen.
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