SAP Aktie: Für die KI-Plattform zahlt der Markt bereits im Voraus

Über SAP schwebt eine Frage, die auch der Quartalsbericht am 21. Oktober nur teilweise klären wird: Bindet die erzwungene Umstellung auf S/4HANA die Kunden für ein weiteres Jahrzehnt, oder öffnet sie Oracle, Workday und Microsoft die Tür? Die Börse bewertet den Konzern spürbar über seiner Teilebewertung, während Joule Work und die neue KI-Plattform bislang keinen ausgewiesenen Umsatzbeitrag haben. Darüber sprechen wir mit Dieter Jaworski.

SAP (DE0007164600) — Schlusskurse 22.04.2026 bis 19.10.2026, Angaben in EUR. Stand: 19.10.2026.

Kapitalmarktexperten Redaktion: Laut IDC stecken über 8.500 Grossunternehmen mitten in der Migration von ECC auf S/4HANA. Wenn nur ein Bruchteil davon die Gelegenheit nutzt, den Anbieter zu wechseln, wie teuer wird das für SAP-Aktionäre?

Dieter Jaworski: Teurer, als die meisten denken, und zwar ohne Katastrophe. Die Teilebewertung, bei der man jedes Geschäftsfeld einzeln bewertet und am Ende addiert, landet bei rund 175 Milliarden Euro Eigenkapitalwert. Die Börse zahlt gut 213 Milliarden.

Diese Differenz ist im Kern eine Wette darauf, dass das Wachstum 2027 tatsächlich anzieht, so wie SAP es in Aussicht stellt. Wandern bei der Migration genug Kunden ab, um diese Beschleunigung zu verwässern, schmilzt zuerst der Aufschlag. Rechnerisch landet man dann in der Gegend von 165 Euro je Aktie.

Dafür muss das Geschäft nicht einmal schlechter werden. Es reicht, wenn es einfach nur gut bleibt. Dass die Spanne im Analysten-Konsens bis 120 Euro hinunterreicht, zeigt mir, dass ich mit diesem Szenario nicht allein auf weiter Flur stehe.

Kapitalmarktexperten Redaktion: Mehrere Vorstandsmitglieder haben im Juli und August eigene Aktien gekauft, mit eigenem Geld. Wer kennt die Auftragslage besser, Sie oder die?

Dieter Jaworski: Die, ganz klar. Ich mag es, wenn Leute ihr eigenes Geld dorthin legen, wo ihr Gehalt herkommt. So ein Kauf verrät mir, dass sie an die Firma glauben. Ob jeder Preis dafür vernünftig ist, verrät er mir nicht.

Kapitalmarktexperten Redaktion: Dann konkret: Was müsste passieren, damit Sie den Aufschlag zur Teilebewertung für gerechtfertigt halten?

Dieter Jaworski: Ich schaue auf eine einzige Zahl, und die kommt am 21. Oktober frisch auf den Tisch. Den Current Cloud Backlog. Das ist der vertraglich zugesagte Cloud-Umsatz der kommenden zwölf Monate, also Geld, für das Kunden bereits unterschrieben haben.

Im zweiten Quartal 2026 wuchs er um 27 Prozent. Der Backlog ist für mich die ehrlichste Zahl im ganzen Haus, weil sich Keynotes und Präsentationsfolien darin nicht verbuchen lassen.

Hält er dieses Tempo im dritten Quartal und rutscht nicht spürbar unter die Mitte der Zwanziger, dann liege ich mit meiner Vorsicht vermutlich daneben. Dann wäre die Beschleunigung für 2027 mehr als ein Versprechen. Fällt er klar darunter, wird es eng für den Aufschlag.

Kapitalmarktexperten Redaktion: „Die ehrlichste Zahl im ganzen Haus“, sagen Sie. Diese Zahl wächst um 27 Prozent, und Business AI steckt laut SAP in über 90 Prozent der Top-50-Abschlüsse. Trotzdem sehen Sie kaum Luft nach oben. Wie geht das zusammen?

Dieter Jaworski: Weil ich mir anschaue, woher das Wachstum kommt. Ein guter Teil davon ist Umzug. Über 12.000 RISE-Verträge heissen eben auch: Bestandskunden, die ohnehin auf S/4HANA müssen, schliessen ihre Wartung als Cloud-Abo neu ab. Das bläht die Wachstumsrate auf, solange die Welle läuft, und mit dem Support-Ende 2027 läuft sie irgendwann aus. Was danach trägt, muss echtes Zusatzgeschäft sein.

Und da kommt die KI ins Spiel. Wenn Business AI in einem grossen Abschluss steckt, heisst das zunächst, dass sie mitverkauft wird. Wie viel sie zusätzlich einbringt, weist niemand aus. Reinhausen und KNAPP sind hübsche Praxisbeispiele für Joule, ein Umsatzbeitrag sind sie nicht. Für die KI-Plattform zahlt der Markt bereits im Voraus. Ich warte lieber, bis die Rechnung kommt.

Kapitalmarktexperten Redaktion: Dietmar Hopps Stimmrechtsanteil ist unter fünf Prozent gefallen, und gleichzeitig heben Analystenhäuser ihre Kursziele an. Der Gründer geht, die Euphorie kommt, ein klassisches Spätphasen-Muster. Warum sind Sie da nicht deutlich negativer?

Dieter Jaworski: Weil hier zwei Meldungen in einen Topf geworfen werden, die nichts miteinander zu tun haben. Hopp hat nach dem, was gemeldet wurde, nichts verkauft.

Ein Stimmrechtspool wurde mit Wirkung zum 13. Oktober aufgelöst, dadurch werden ihm Stimmrechte anders zugerechnet, und sein ausgewiesener Anteil sinkt von 5,04 auf 4,49 Prozent. Eine Buchungsfrage, kein Abschied. Wer daraus ein Rückzugssignal bastelt, liest Pflichtmitteilungen wie Kaffeesatz.

Die Kurszielerhöhungen sind ein eigenes Thema, und auch das überzeichnen Sie. Der Median im Analysten-Konsens liegt praktisch auf dem heutigen Kurs. Euphorie sieht für mich anders aus. Meine Sorge ist ohnehin eine andere, nämlich die Abwanderung bei der Migration, und die hat mit Stimmrechtspools herzlich wenig zu tun.

Kapitalmarktexperten Redaktion: Sie haben die 27 Prozent Wachstum beim Current Cloud Backlog aus dem zweiten Quartal 2026 zu Ihrem Massstab gemacht. Angenommen, der Bericht am 21. Oktober bestätigt dieses Tempo: Akzeptieren Sie dann den Aufschlag zur Teilebewertung, oder bleibt die Asymmetrie für Sie schief?

Dieter Jaworski: Sie bleibt schief, nur weniger. Eine Bestätigung der 27 Prozent ist das, was im Kurs bereits steckt, also die Eintrittskarte und noch kein Gewinn. Mein faires Niveau liegt bei rund 205 Euro, praktisch dort, wo die Aktie heute steht. Nach oben bekomme ich also wenig dafür, dass alles klappt.

Nach unten zahle ich viel, falls die Migration Kunden kostet oder die KI ihr Geld schuldig bleibt. Der Rückkauf, knapp neun Millionen Aktien bis zum 9. Oktober, polstert das ein wenig ab. Er ändert aber nichts daran, woran das Geschäft gemessen wird.

SAP ist ein Qualitätsunternehmen, das ich ohne Zögern so nennen würde. Bei diesem Preis muss es allerdings jedes Quartal beweisen, dass es den Vorschuss verdient hat.