SAP Aktie: Das Supportende 2027 bindet die Kunden und lädt die Konkurrenz ein

Um 27 Prozent ist der Current Cloud Backlog von SAP im zweiten Quartal 2026 gewachsen. Vor den Quartalszahlen am 21. Oktober geht es genau um diese Kennzahl, seit UBS eine Verlangsamung erwartet und die Margen in den Vordergrund rückt.

Wie belastbar ist ein Wachstum, das zu einem guten Teil aus der erzwungenen Migration auf S/4HANA stammt? Dieter Jaworski schaut bei dieser Frage zuerst darauf, was der Vorstand mit dem Geld anfängt, das dieses Geschäft abwirft.

SAP (DE0007164600) — Schlusskurse 15.04.2026 bis 12.10.2026, Angaben in EUR. Stand: 12.10.2026.

Kapitalmarktexperten Redaktion: Fünf Häuser, ein Median-Kursziel von 205 Euro, eine überschaubare Spanne. Wer bei SAP etwas anderes sehen will als der Konsens, muss das begründen. Was sehen Sie, das die anderen übersehen?

Dieter Jaworski: Beim Niveau weiche ich kaum ab. Ich lande um 210 Euro, gut neun Prozent über dem jetzigen Kurs, und damit praktisch beim Analysten-Konsens. Es wäre albern, daraus eine Gegenthese zu machen.

Mein Unterschied liegt woanders. Der Konsens streitet über Joule und das Cloud-Wachstum im nächsten Quartal. Ich frage, worauf das Management mit seinem Geld eigentlich wettet. SAP zahlt steigende Dividenden, zuletzt 2,5 Euro, und kauft in grossem Umfang eigene Aktien zurück.

Jeder zurückgekaufte Anteil ist eine Wette darauf, dass das Cloud-Wachstum auch nach 2027 trägt, wenn die Migrationswelle abebbt. Genau an diesem Punkt ist der Markt skeptisch. Meine Summe-der-Teile-Rechnung kommt über die Börsenbewertung hinaus, weil sie dem Cloud-Segment ein softwaretypisches Vielfaches zubilligt.

Gemeint ist der Unternehmenswert im Verhältnis zum operativen Ergebnis vor Abschreibungen, und den setze ich mit dem Zwanzigfachen an. Der Abschlag des Marktes ist im Kern ein Zweifel an der Zeit nach der Migration. Der Vorstand teilt diesen Zweifel offensichtlich nicht. Einer von beiden irrt.

Kapitalmarktexperten Redaktion: UBS erwartet eine Verlangsamung beim kurzfristigen Cloud-Auftragsbestand und schaut auf die Margen. Wenn das am 21. Oktober eintritt, was heisst das für Ihre Sicht auf die Kapitalallokation?

Dieter Jaworski: Zunächst zur Kennzahl selbst. Der Current Cloud Backlog ist der vertraglich zugesagte Cloud-Umsatz der kommenden zwölf Monate, also das, was SAP schon unterschrieben in der Schublade hat. Ein Plus von 27 Prozent zum 30. Juni ist ein sehr hohes Ausgangsniveau.

Dass das Tempo von dort nachlässt, wäre keine Katastrophe, eher Arithmetik. Meine Grenze ziehe ich klar: Solange dieser Backlog zweistellig wächst, halte ich Rückkäufe im heutigen Umfang für vertretbar. Rutscht er darunter, kauft SAP mit jedem Euro einen Anteil an einem Geschäft zurück, dessen Wachstumsprämie gerade verdunstet.

Bei den Margen bin ich gelassener. Die Prognose für 2026 sieht einen operativen Gewinn auf Non-IFRS-Basis von 11,8 bis 12,2 Milliarden Euro vor. Daran wird sich der Vorstand messen lassen, und eine Verfehlung erwarte ich nicht. Das Wachstum ist die empfindlichere Grösse.

Kapitalmarktexperten Redaktion: Sie sagen, Rückkäufe seien vertretbar, „solange dieser Backlog zweistellig wächst“. Ein guter Teil dieses Wachstums ist aber erzwungen. Kunden migrieren, weil der ECC-Support 2027 endet, und viele prüfen dabei Oracle, Workday oder Microsoft Dynamics. Steht Ihre Bedingung damit nicht auf Sand?

Dieter Jaworski: Sie lesen die Zwangsmigration als Schwachstelle. Ich halte sie für den Moment, in dem SAP seine Kunden neu festzurrt. Wer heute auf S/4HANA in der Cloud wechselt, unterschreibt in der Regel einen mehrjährigen Vertrag über RISE with SAP, und diese Verträge enthalten Klauseln für Preissteigerungen. Davon gibt es inzwischen über 12.000 in mehr als 60 Märkten.

Ein ECC-Kunde von früher war zwar schwer zu bewegen, zahlte aber vergleichsweise wenig für Wartung. Ein RISE-Kunde zahlt laufend, mit eingebauter Preiserhöhung, und er wird so schnell nicht wieder migrieren. Das Zeitfenster für die Konkurrenz ist real. Über 8.500 Grossunternehmen stecken mitten in der Umstellung, und gerade Oracle ist beim reinen ERP-Umsatz global stark.

Wer allerdings in einem deutschen Zuliefernetz hängt, in dem alle Partner SAP fahren, wechselt nicht aus einer Laune heraus. Den Abfluss muss man beobachten. Für meine Bedingung zählt jedoch, wie viele Kunden bleiben, und die Bleibenden zahlen künftig mehr als früher.

Kapitalmarktexperten Redaktion: Der Vorstand verdiente 2024 und 2025 dank kursabhängiger Vergütung zweistellige Millionenbeträge, während SAP parallel Stellen abbaute. Ist das nicht das deutlichere Signal als jede Dividende?

Dieter Jaworski: Ja, das passt schlecht zusammen, und ich verstehe jeden Mitarbeiter, der dabei schluckt. Für mein Urteil zählt trotzdem etwas Nüchternes. Dieser Vorstand verdient nur dann gut, wenn die Aktie steigt. Ein schöneres Bild wäre mir lieber gewesen, ein gleichgerichtetes Interesse ist mir aber wichtiger.

Kapitalmarktexperten Redaktion: Angenommen, Sie liegen falsch. Was müsste passieren, damit Ihre Rechnung nicht mehr aufgeht?

Dieter Jaworski: Das Szenario ist ziemlich konkret. Die Migrationswelle läuft 2027 aus, der Backlog fällt deutlich zurück, und SAP kauft trotzdem im gleichen Tempo weiter Aktien zurück. Dann hätte der Konzern sein Kapital genau auf dem Höhepunkt eines Sondereffekts eingesetzt, und das werte ich als die teuerste Form von Selbstüberschätzung.

Der zweite Hebel ist Joule. SAP sagt, mehr als zwei Drittel der Cloud-Auftragseingänge enthielten bereits eine KI-Komponente. Mitverkauft heisst aber noch lange nicht, dass sie extra bezahlt wird.

Joule Work soll im Oktober allen Kunden zur Verfügung stehen, die Agenten für die Lieferkette sind erst für das vierte Quartal geplant. Bisher sind das Ankündigungen mit Terminen. Wenn sich in den Zahlen 2027 keine Beschleunigung zeigt, obwohl der Vorstand genau die versprochen hat, dann war die KI-Erzählung ein Rabatt mit hübscher Verpackung.

Meine Summe der Teile hängt am Zwanzigfachen für die Cloud. Ohne Beschleunigung ist dieses Vielfache nicht zu halten, und mein faires Niveau läge dann eher unter dem heutigen Kurs als darüber. Der Dollar kommt noch hinzu, aber der allein würde meine These nicht kippen.

Kapitalmarktexperten Redaktion: Sie haben Ihre Grenze selbst gezogen: Rückkäufe im heutigen Umfang seien nur vertretbar, solange der Current Cloud Backlog zweistellig wächst. Angenommen, am 21. Oktober reicht es nur noch knapp für ein zweistelliges Plus. Halten Sie die Kapitalallokation dieses Vorstands dann noch für richtig?

Dieter Jaworski: Ja. Knapp zweistellig erfüllt meine Bedingung, und ich werde sie nicht nachträglich verschieben, nur weil die Zahl unbequem aussieht. Das eigentliche Urteil über die Rückkäufe fällt ohnehin erst 2027 und 2028. Erst dann wird sich zeigen, ob die RISE-Kunden mit ihren Preisklauseln bleiben und ob Joule Geld bringt oder nur Folien füllt.

Bis dahin halte ich diesen Vorstand für einen guten Verwalter eines Burggrabens, der gerade umgebaut wird. Bei der Bewertung des Ganzen gibt er sich vielleicht einen Tick zu viel Kredit. Ein Kurs knapp unter meinem fairen Niveau lässt dafür wenig Polster. Er ist aber auch keine Zumutung.